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天山股份(000877)投资价值分析报:新疆明珠 景气提升

时间:20-07-01 00:00    来源:中信证券

公司为新疆以及西北地区产能最高的水泥生产企业,在江苏亦有布局。中期内新疆需求料保持较好景气度、供给各方料重聚共识使得价格料回升至高位企稳,长三角供需双稳下将为公司提供稳健盈利,同时成本费用料稳中有降,并受益于母公司的业务整合预期。我们预计公司2020-2022 年净利润为20.2/23.1/25.4 亿元,对应EPS 预测为1.92/2.20/2.42 元,现价对应PE 为7.7/6.7/6.1x;基于PE 及PB-ROE 法并参考可比公司估值水平,给予公司目标价17.70 元(对应2020 年PE/PB 为9.2x/1.7x),首次覆盖,给予“买入”评级。

公司概况:新疆明珠,布局江苏。公司是新疆以及西北地区产能最高的水泥生产企业(2019 年水泥年产能3866 万吨),通过并购及新建完成新疆全域布局(年产能3166 万吨),疆外在江苏亦有布局(年产能700 万吨)。公司在新疆产能占有率33%居首,具有领导地位;在江苏产能占有率较低,策略以跟随市场为主,但近年来江苏利润贡献明显提升(2019 江苏收入/毛利占比40%/41%)。

新疆需求:短期基建支撑,中长期基建地产均有空间。基建对于新疆水泥产量波动的解释力在2008 年后增强,因此我们以分析基建需求前景为主:1)逆周期调节持续加码下,预计2020 年全国基建投资增长12%-15%;2)具体到新疆,新疆幅员辽阔,加强疆内外互联互通下,中长期交通基建仍有“补短板”空间,根据规划的投资目标及项目进展,我们预计新疆“十四五”期间交通基建整体投资规模较“十三五”期间增长72%,其中公路/国际铁路/疆内铁路料较快增长(254%/199%/644%)。此外,新疆城市化水平与全国尚有差距,在新一轮西部大开发推动下,新疆城镇化率仍有提升空间,地产市场仍有较好发展潜力。

新疆供给:重聚共识,疆内价格料回升至高位企稳。由于运输半径的限制,疆外水泥难以外运进入,市场相对封闭。在核心市场东疆的集中度高(熟料产能CR5 为81%),而公司在疆内产能居首,在核心市场内具主导地位(东疆产能占有率40%)。然而由于产能过剩及低价电石渣水泥冲击,新疆水泥价格2011-2017 年一路下滑,为谋求破局,新疆率先通过错峰生产、错峰置换等一系列改革尝试,在2017 年后缓和供需矛盾,水泥价格迎来回升。今年4 月,由于需求恢复稍缓,错峰置换协议破裂,袋装/散装吨价格下调150/80 元/吨;而随着4-5 月需求明显改善,传统企业与PVC 企业重新达成合作,6 月中旬新疆袋装散装价格均已恢复至降价前水平。我们认为,在短期基建支撑、中期基建地产稳健支撑需求下,错峰置换整体上料将延续,价格料回升至高位企稳。

长三角供需双稳,为提供公司提供稳健盈利。我们认为长三角市场联系紧密,不应孤立分析江苏情况,而应将长三角进行整体分析。1)从需求看,长三角为三大核心城市群之一,人口持续流入,财政实力雄厚,无论是基建还是地产端,中长期需求均较稳健;同时受益积压需求释放及重大工程推进,5 月长三角公路水路投资同比+32%较快恢复,预计2020 年基建全年实现较好增长。2)从供给看,长三角格局已基本稳定,主导企业对市场具有相对控制力,在需求短期受益基建复苏、中长期需求稳健下,我们预计1)长三角中期内价格将保持高位;2)短期内在七月底八月初雨水扰动后继续受益需求复苏,价格将企稳回升。

成本费用稳中有降,或将受益母公司业务整合预期。公司吨生产成本(220 元/吨)及吨综合费用(51 元/吨)处于行业内较高水平,但受益需求较好摊薄成本以及当地煤炭价格保持稳定,我们预计2020 年整体成本和费用同比料稳中有降。此外,2020 年为母公司中国建材承诺推进相关业务整合的期限,旗下中联水泥/南方水泥/北方水泥/西南水泥/中材水泥等仍待整合(水泥年产能分别为1.06 亿/1.41 亿/3690 万/1.22 亿/2501 万吨),公司或将受益母公司的整合预期。

风险因素:基建及地产需求复苏不及预期;区域错峰置换协议破裂;母公司整合进度不及预期等。

投资建议:综合考虑中期内新疆需求保持较好景气度、供给各方料重聚共识使得价格料回升至高位企稳,长三角供需双稳下将为公司提供稳健盈利以及成本费用同比稳中有降,我们预计公司2020-2022 年净利润预测20.2/23.1/25.4 亿元,对应EPS 预测为1.92/2.20/2.42 元,现价对应PE 为7.7x/6.7x/6.1x;基于PE 及PB-ROE 法,参考可比公司估值水平,给予公司目标价17.70 元(对应2020 年PE/PB 为9.2x/1.7x),首次覆盖,给予“买入”评级。